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L’analyse des mesures phares de la campagne – (3) La sortie de l’euro

Stacian réalise un travail d’analyse inédit dans le cadre de la campagne de l’élection présidentielle 2017 : mesurer les effets précis d’une proposition, dans son économie générale, pour les ménages et les entreprises, en décrivant les différents mécanismes qu’elle entraîne. Stacian utilise pour cela un outil exclusif, le modèle économétrique SIRECO, particulièrement bien adapté à ce type d’analyse très fine des effets d’une réforme économique (tout savoir sur SIRECO ici).

 

La mesure : la sortie de l’euro

Plusieurs candidats à l’élection présidentielle (François Asselineau, Marine Le Pen, Jean-Luc Mélenchon) ont évoqué leur souhait que la France sorte de l’euro ou considéré qu’une telle hypothèse pourrait résulter soit d’une consultation des Français par referendum, à l’image du “Brexit”, soit d’un échec de la renégociation des traités européens qu’ils souhaitent engager.

 

Hypothèses

D’un point de vue économique, sortir la France de la zone euro (« Frexit ») consisterait à revenir à une devise propre au pays, qu’on appellera le Franc Français (« FF »), en laissant la détermination de son taux de change (« fx ») à la loi de l’offre et de la demande. Dans un tel cas, il est très probable que le fx de cette nouvelle devise ne resterait pas stable face aux autres monnaies, mais s’apprécierait vis-à-vis de certaines et se déprécierait vis à vis à d’autres.

Or, la France connaît un fort déficit des échanges, mesuré par un solde courant négatif (-1,1% du PIB en 2016). Beaucoup en concluent qu’en cas de sortie de la zone euro, le FF devrait donc se déprécier jusqu’à ce que le solde courant de la France retrouve l’équilibre.

Toutefois, cette conclusion est trop hâtive et l’expérience récente de la France la contredit : notre déficit courant se maintient depuis des années et pourtant le taux de change reste constant, celui qui a été fixé de manière immuable lors de la création de l’euro (6,559 Francs pour un euro).

En réalité, un pays peut maintenir un déficit courant à un taux de change donné, tant que les investisseurs étrangers acceptent de le financer : autrement dit, tant qu’ils achètent des actifs français à hauteur du déficit courant, la dépréciation de la monnaie n’est pas nécessaire (plusieurs grands pays sont en situation de déficit courant chronique sans pour autant qu’il y ait une dépréciation régulière de leur devise).

Que changerait pour les investisseurs internationaux le retour au FF ? Il introduirait un risque de change car la valeur des actifs français qu’ils détiennent fluctuerait désormais au gré du cours du FF. Par conséquent, les investisseurs demanderaient une prime de risque sur les actifs français. En d’autres termes, ils n’accepteraient de les détenir qu’à condition que leur rémunération augmente du montant de la prime de risque. La hausse de la rémunération des actifs français se ferait alors par une combinaison de la hausse de leur taux de rendement et d’une dépréciation du FF.

Or, le financement de notre déficit courant devenant plus cher, nous ne pourrions continuer de le financer aux niveaux actuels : une réduction du déficit serait nécessaire. Cet objectif serait également atteint par une dépréciation du FF rendant les biens et services produits par notre économie relativement moins chers et entraînant ainsi une diminution des importations et une augmentation des exportations, qui réduiraient à terme le déficit à financer.

Ce raisonnement est nécessairement stylisé, car les ajustements en question ne sont pas lisses et dépendent de beaucoup de facteurs non pris en compte : devenir de la zone euro suite au Frexit, capacité des banques et des entreprises à honorer leur dette non redénominée en FF quand le Franc se dépréciera, etc. Bref, la sortie de la zone euro pourrait déclencher un grand nombre de mécanismes économiques avec des issues néfastes qu’il est presque impossible d’estimer rigoureusement sans formuler des hypothèses très fortes, ce dont nous nous sommes abstenus ici.

Dans cette simulation, nous adoptons donc un parti pris particulier : nous donnons une chance au scénario du « Frexit » dans la mesure où nous ne prenons pas en compte tous ses effets néfastes potentiels (panique bancaire, défauts sur la dette, contentieux juridiques sur sa dénomination en euro ou en FF, etc.). De plus, en nous situant à long terme, nous permettons aux exportations françaises de profiter pleinement de la dépréciation du FF.

 

Les critiques habituelles du Frexit, si elles sont souvent pertinentes dans l’évocation des risques très importants qu’entraînerait un tel choix, présentent en effet le défaut d’être auto-réalisatrices : en supposant que ces risques se matérialisent, elles décrivent naturellement un enchaînement économique très négatif. De ce fait, elles sont souvent balayées d’un revers de main par les partisans du Frexit, notamment les économistes qui prônent un tel choix.

 

Notre simulation repose ainsi sur les hypothèses suivantes :

  • La sortie de la zone euro est un « Frexit isolé » : la zone euro survit après la sortie de la France (hypothèse très favorable à la réforme car elle évite une guerre des changes au sein de l’Europe, avec des pays, surtout au Sud, dont la devise serait vraisemblablement dépréciée par rapport au FF en cas d’éclatement total de la zone euro).
  • Les investisseurs demandent une prime de risque moyenne de 270 bps sur les actifs français. Cela correspond à la prime des obligations souveraines françaises par rapport à leurs homologues allemandes à 10 ans entre 1970 et 1990, qui pourrait bien refléter la situation d’une dualité euro / FF.
  • La consommation et l’investissement publics en volume ne se contractent pas suite au choc économique de la sortie de l’euro, une politique budgétaire expansive étant mise en œuvre.
  • Nous nous situons à l’équilibre de moyen-long terme, après que les ajustements aient eu le temps de se produire. Ne sont donc pas pris en compte les effets de potentielles paniques, faillites bancaires, défauts obligataires, qui pourraient retarder voire empêcher tout ajustement. Là aussi, on suppose que des mécanismes de contrôle des capitaux, de garantie publique des avoirs financiers ou d’autres interventions publiques fonctionnent favorablement.

 

  1. Sortir de la zone euro : un choix pénalisant pour les ménages français, malgré l’amélioration de la compétitivité

L’apparition d’une prime de risque de change sur les actifs français entraîne une diminution de la demande pour les actifs nationaux et une dépréciation du FF. Celui-ci se déprécie de 10% en moyenne contre les principales monnaies et le financement extérieur net de l’économie chute de 30%.

L’augmentation du prix des biens importés entraîne une hausse des coûts des intrants et pousse les producteurs français à augmenter leurs prix (+1,5%). Les prix à la consommation (+2,4%), ainsi que ceux des biens d’investissement (+3%) augmentent davantage car malgré une baisse des importations (-3,7%) la part des produits importés dans la consommation et dans l’investissement reste importante.

La forte progression des exportations (+4,7%), qui bénéficient de la dépréciation du FF, ainsi que le maintien de la consommation et de l’investissement publics, permettent d’amortir en partie les effets de la chute de la consommation des ménages (-3%) et de l’investissement privé (-6%) : la production ne se contracte « que » de 2%.

Les salaires réels diminuent fortement (-1,5%) et le chômage progresse (+0,3%), alors que l’emploi diminue dans le secteur marchand non agricole (-0,4%), l’emploi dans les secteurs non marchands servant d’amortisseur.

La diminution des recettes des administrations publiques, notamment liée à la baisse des salaires et une augmentation des prestations pour compenser le recul de l’emploi et de la production engendrent un surcroît de déficit public (-1% du PIB).

Les effets de la sortie de la zone euro sont donc particulièrement pénalisants pour les ménages qui doivent subir une diminution de leurs revenus (-1,3%), celle de leurs salaires et de leur consommation, tout en devant supporter le poids d’un déficit public supérieur. Finalement, le secteur exportateur est le seul bénéficiaire de ce sacrifice des ménages français.

 

2. Une répartition des sacrifices globalement défavorable aux plus qualifiés

Tous les ménages subissent la hausse du chômage, et voient leur consommation chuter car les prix à la consommation augmentent beaucoup plus vite que les revenus des ménages. Ce sont toutefois les plus favorisés (deux déciles supérieurs des revenus) qui sont les plus affectés. Leur revenu disponible baisse (-2,5% contre -0,6% pour les six déciles intermédiaires mais +0,1% pour les plus défavorisés) sous la conjonction de la diminution des profits (-1,6%), et de l’augmentation du déficit public, dont les classes favorisées sont les principaux financeurs, tandis que les transferts publics amortissent au contraire la baisse des revenus pour les moins favorisés. Ces derniers, toutefois, ne sont pas épargnés par le choc économique négatif, car la très faible hausse de leurs revenus ne suffit absolument pas à maintenir leur pouvoir d’achat face à l’envolée des prix.

En raison de la quasi-complémentarité du travail le plus qualifié au capital, ce sont les salaires de la catégorie favorisée qui décrochent le plus en termes nominaux (-1,4% vs. -0,02% pour les qualifications moyennes et +0,4% pour les moins qualifiés), pâtissant ainsi de la diminution de l’investissement privé (-6%) et du stock de capital (-0,4%). La détérioration de la situation des plus qualifiés aurait été encore plus forte sans l’expansion du secteur exportateur qui emploie davantage de personnes qualifiées.

Ainsi, l’économie française « désaccumule », en réduisant son stock de capital physique et humain.

 

En conclusion, même sous l’hypothèse très favorable d’une dépréciation réussie de la monnaie, c’est-à-dire celle qui se solderait par une augmentation significative de nos exportations, la sortie de la zone euro entraînerait un affaiblissement de l’économie nationale. Les ménages français seraient forcés de réduire leur consommation car la chute du financement extérieur ne leur permettrait plus de maintenir leur train de vie. Et cela malgré des recettes d’exportation accrues.

Les ressources manqueraient également pour investir, pénalisant le stock de capital physique mais aussi humain, les travailleurs qualifiés étant les plus affectés en raison de leur quasi-complémentarité au capital physique.

La sortie de la zone euro est en fait une politique d’austérité qui ne dit pas son nom : certes financée en grande partie par les « élites » mais finalement subie par toutes les catégories.